주식책 추천/워런버핏의 주주서한

2014초판

"빈번하게 사고파는 트레이딩을 투자라고 말한다면 바람둥이의 하룻밤 관계도 낭만적 사랑이다."-워런버핏

" 기관투자가든 개인이든 대부분 투자자는 보수가 가장 싼 인덱스 펀드를 통해 주식을 보유하는 방법이 최선입니다. 이 방법을 따르면 대다수 투자전문가보다 높은 실적을 확실하게 얻을 것입니다." - 워런버핏

"10년 동안 보유하려는 생각이 아니라면 단 10분도 보유해서는 안 됩니다." - 워런버핏

"주식, 채권, 기업의 현재 가치는 자산의 남은 수명 동안 기대되는 현금흐름으로 결정된다."
- 존 버 윌리엄스<<투자가치론>>

"강도에게 빼앗긴 돈보다 수익률을 높이려다 날린 돈이 더 많다."- 레이 데보

"말이 열까지 셀 수 있다면 말로써는 훌륭하지만 수학을 잘하는 것은 아니다."-새뮤얼 존슨

책소개

현존하는 세계최고의 투자자 워런버핏이 1979~2011년까지 33년에 걸쳐 버크셔해서웨이의 주주들에게 직접 쓴 주주 서한을 그대로 유지하면서, 워런 버핏 전문가인 로렌스 커닝햄이 핵심을 간추려 정성껏 주제별로 정리 한 책이다.

저자소개

15년간 워런 버핏에 대해 연구하였고 이 과정에서 좋은 기업의 특성, 사업을 평가하는 법, 주식시장의 행태를 해석하는 법 등 다양한 주제에 대해서 상세한 가르침을 받았다. 미국 워싱턴대학교 교수로서 가치투자의 권위자로 통한다. 저서로는 <가치투자란 무엇인가>와 <그레이엄처럼 생각하고, 버핏처럼 투자하라> 등이 있다.

느낀점

가장 훌륭한 스승에게 배우는 게 가장 빠르고 실력이 느는데 정확한 지름길이라고 생각한다. 지름길을 가지 않고 더 빠른 길이 있는지 샛길로 빠진 적이 있는지? 워런버핏은  워낙 유명하며 신뢰도가 높아 대부분의 글들에 밑줄을 많이 치고 접고 공감한 책이다. 성서처럼 주기적으로 보며 체화하며 안정적이고 좋은 투자를 하게 될 거라 믿는다. 천하의 버핏도 하루아침에 만들어지지 않았다. 우리가 버핏에게서 배워야 하는 것은 대박을 터뜨리는 투자비법이 아니라, 좋은 책과 훌륭한 멘토를 통해 멋진 투자자로 성장하는 과정일지도 모른다. 버핏처럼 항상 배우려는 겸손함이야말로 진정한 성공투자의 비결일 것이다.

목차

핵심정리

▣ 서언

존경받는 투자자 필립 피셔는 주주를 끌어모으는 회사의 정책이 고객을 끌어모으는 음식점의 정책과 같다고 말했다. 자사 주식의 거래량을 늘리려는 경영진의 논리를 우리는 도무지 이해할 수 없다. 실제로 이런 경영진은 수많은 기존 주주가 주식을 팔고 떠나길 바라는 셈이다. 새로운 주주를 대규모로 얻으려면 기존 주주들을 버려야 하기 때문이다.

찰리와 나는 주주 여러분이 주식을 종잇조각으로 보지 않기를 바랍니다. 매일 가격이 변덕스럽게 오르내리고, 정치 경제적 사건으로 여러분이 근심에 휩싸이면 던져버릴 종잇조각 말입니다. 대신 영원히 함께할 기업의 한 부분을 보유한다고 생각하시기 바랍니다.

 

 

버크셔의 형식은 주식회사이지만 우리의 마음 자세는 동업자입니다. 찰리와 내가 생각하기에 주주들은 소유-동업자이고 우리는 경영-동업자입니다. 우리는 사업 자산을 궁극적으로 보유하는 주체가 회사라고 보지 않습니다. 회사는 주주들이 자산을 보유하는 수단에 불과합니다

예를 들어 우리는 버크셔가 코카콜라나 질레트의 소유-동업자라고 생각합니다. 그래서 두 회사 주식의 월별 움직임이 아니라 두 회사의 장기 발전을 보고 우리의 성과를 평가합니다. 우리는 두 회사의 주식이 몇 년 동안 거래되지 않거나 호가가 형성되지 않더라도 전혀 걱정하지 않을 것입니다. 장기 전망이 밝다면 단기적인 주가 움직임은 아무 의미가 없습니다. 가격이 내려가면 싼값에 지분을 늘릴 기회가 될 뿐입니다.

 

 

버크셔는 실제로 주주 중심으로 운영되므로 버크셔의 이사 대부분이 재산의 상당 부분을 회사에 투자했습니다. 우리는 우리가 만든 음식을 먹는 셈입니다. 찰리의 가족은 재산의 80~90%를 버크셔 주식에 투자했습니다. 나와 아내 수지는 98~99%를 투자했습니다. 찰리와 나는 여러분에게 높은 투자실적을 보장하지 못합니다. 그러나 여러분이 주식을 보유하는 기간이 얼마가 되든, 여러분의 투자실적이 우리의 투자실적과 같으리라는 점은 보장할 수 있습니다. 우리는 거액의 연봉이나 옵션 등으로 여러분을 제치고 이득을 얻을 생각이 없습니다. 우리는 동업자인 여러분이 돈을 벌 때에만 돈을 벌고자 하며, 여러분과 똑같은 비율로 돈을 벌 것입니다.

 

 

우리의 장기 목표는 버크셔 주당 내재가치의 연평균 증가율을 극대화하는 것입니다. 우리는 회사의 규모로 실적을 평가하지 않고 주당 내재가치 증가율로 평가합니다. 장래에 주당 내재가치 증가율은 틀림없이 감소할 것입니다. 자본이 대폭 증가할 것이기 때문입니다. 그렇더라도 미국 대기업의 평균 실적을 능가하지 못한다면 우리는 무척 실망할 것입니다.

우리는 자기자본이익률이 계속해서 평균을 초과하는 다양한 기업들을 직접 보유하는 방법으로 목표를 달성하려고 합니다. 

 

 

우리는 부채를 좀처럼 일으키지 않으며, 일으키더라도 장기 고정금리 기준을 사용합니다. 우리는 과도한 부채를 질 바에는 차라리 매력적인 투자 기회를 포기합니다. 이런 보수주의 때문에 실적이 나빠지기도 했지만 보험 가입자, 대출자 그리고 재산의 상당 부분을 우리에게 맡겨준 수많은 주주에 대한 수탁 책임을 고려하면, 이것이 우리가 마음 편하게 선택할 수 있는 유일한 방법입니다.

찰리와 나는 투자수익률 몇 퍼센트를 높이려고 불안감에 밤잠을 설치는 식의 투자는 절대 하지 않습니다.

찰리와 나는 버크셔 주식의 주당 내재가치를 높여줄 만한 인수에만 관심이 있습니다. 버크셔의 자산 규모가 증가하더라도 우리의 연봉이나 사무실 규모는 절대 증가하지 않을 것입니다.

*내재가치 : 기업이 잔여 수명 동안 창출하는 현금을 할인한 가치.

▣ 기업 지배구조

찰리와 나는 보고서를 읽을 때 임직원, 공장, 제품의 사진 따위에는 관심이 없습니다. EBITDA(Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization-이자, 법인세, 감가상각비, 감모상각비 차감 전 순이익)를 보면 몸서리까지 치게 됩니다. 경영진이 자본을 공짜로 생각한다는 뜻이니까요. 우리는 회계가 불투명한 기업은 극도로 의심합니다. 경영진이 뭔가를 숨기려 한다는 뜻이기 때문입니다.

 

■ 투자자들에게 하는 세 가지 제안

 

1. 회계가 취약한 회사를 주의하십시오.

스톡옵션을 엄연히 비용으로 처리하지 않거나, 연금에 대한 가정이 환상적이라면 조심하십시오.

감가상각비는 매우 나쁜 비용입니다. 자산을 구입하면서 돈은 먼저 지출했지만 그 자산에서 이득은 아직 얻지 못했기 때문입니다.

 

2. 주석을 이해할 수 없다면 경영진을 신뢰할 수 없습니다.

투자자가 주석이나 경영진의 설명을 이해할 수 없다면, 이는 투자자가 이해하는 것을 CEO가 원치 않기 때문입니다. 나는 일부 거래에 대한 엔론의 설명을 아직도 도저히 이해할 수 없습니다.

 

3. 이익 추정치와 성장률 예상치를 떠들어대는 회사는 믿지 마십시오.

사업 환경은 평온하기가 어렵고, 이익은 순조롭게 증가하기가 어려운 법입니다. 찰리와 나는 우리 회사의 내년 이익도 모를뿐더러 다음 분기 이익조차 알지 못합니다. 우리는 미래를 안다고 항상 주장하는 CEO를 믿지 않습니다.

 

현재 우리 이사 11명 모두 가족 소유 버크셔 주식이 400만 달러가 넘습니다. 게다가 모두 오래전부터 주주였습니다. 게다가 버크셔 이사들은 보수가 보잘것없습니다. 따라서 버크셔 이사 11명이 얻을 수 있는 수익률은 일반 주주와 똑같습니다. 이는 앞으로도 변함없을 것입니다. 요약하면 여러분이 수익을 얻으면 버크셔 이사들도 큰 수익을 얻지만, 여러분이 손실을 보면 버크셔 이사들도 큰 손실을 봅니다. 이런 방식이 이른바 주주 자본주의입니다. 진정한 독립성을 불러온다는 측면에서 이보다 더 좋은 방법을 우리는 알지 못합니다.

 

 

독립성에 더해서 이사들은 사업에 대한 지식이 풍부하고, 주주지향적이어야 하며, 회사에 정말로 관심이 있어야 합니다. 이중 가장 부족한 자질이 사업에 대한 지식입니다. 그리고 사업에 대한 지식이 부족하면 나머지 두 자질은 큰 도움이 되지 않습니다.

버크셔주주들은 상장회사 주주들 가운데 투자기간이 가장 긴 사람들입니다.(앞으로도 수십 년 동안 그럴 것입니다.) 실제로 우리 주식 대부분을 보유한 투자자들은 죽는 순간까지도 주식을 팔지 않을 것입니다. 그래서 우리는 경영자들에게 다음분기이익이 아니라 최장기 가치를 높이는 방향으로 회사를 경영하라고 요청합니다.

 

혜자확대 : 우리 기업들은 매일 매우 다양한 방식으로 경쟁력이 조금씩 강해지거나 약해집니다. 고객에게 기쁨을 주거나, 불필요한 비용을 절감하거나, 제품과 서비스를 개선하면 경쟁력이 강해집니다. 그러나 우리가 고객을 냉대하거나 자만심에 빠지면 경쟁력은 약해집니다. 하루 단위로 보면 우리 행동이 미치는 영향은 감지하기 어려울 만큼 작습니다. 그러나 이런 영향이 누적되면 엄청난 결과를 불러옵니다.

 

"말이 열까지 셀 수 있다면 말로써는 훌륭하지만 수학을 잘하는 것은 아니다." 마찬가지로 직물산업 안에서 자본을 탁월하게 배분하는 회사는 직물 회사로서는 훌륭하지만 사업을 잘하는 것은 아닙니다. 내가 경험과 관찰을 통해 내린 결론은, 경영실적은 노를 얼마나 잘 짓느냐보다는 어떤 배에 타느냐에 따라 좌우된다는 것입니다. 우리가 상습적으로 물이 새는 배에 타고 있다면, 새는 곳을 막으려고 애쓰는 것보다는 배를 갈아타는 편이 낫다는 뜻입니다.

 

산업의 근본적인 경제성이 흔들리면 유능한 경영자라고 해도 실적 둔화속도를 늦출 수 있을 뿐입니다. 근본적인 경제성이 무너지면 유능한 경영자도 결국 쓰러지게 됩니다. ("훌륭한 기업가로 명성을 얻고 싶다면 반드시 경제성 좋은 분야로 진출해야 한다네.")

 

찰리와 내가 젊은 시절에는 미국에서 높은 수익을 올리기에 신문사업이 가장 쉬웠습니다. 그다지 똑똑하지 않은 신문 발행인이 유명한 말을 했습니다. "내가 이렇게 출세한 것은 두 가지 훌륭한 미국의 제도 덕분입니다. 하나는 족벌주의이고 하나는 독점입니다." 신문이 아무리 부실하거나 경영진이 아무리 무능해도 도시에 신문이 하나뿐이라면 그 신문은 돈을 쓸어 모을 수밖에 없었습니다.

 

찰리와 나는 신문을 애독하며(우리는 하루에 다섯 부씩 구독합니다.), 자유롭고 열정적인 신문이 훌륭한 민주주의 유지의 핵심 요소라고 믿습니다. 그러나 신문으로 큰돈을 벌던 시대는 지나갔습니다.

대기업 주식을 대부분 보유한 투자자들은 '회전문'처럼 잠시 들렀다가 떠나는 단기투자자들이어서, 장기 주주의 관점이 부족합니다. 그러나 우리 버크셔 주주들은 전혀 다릅니다.. 해마다 연말에 주식 보유 현황을 보면, 주식의 98% 이상을 연초부터 보유하던 주주들이 갖고 있습니다. 이렇게 장기간 주식을 보유한다는 것은 주인 정신이 있다는 뜻입니다.

▣ 금융과 투자

■ 미스터마켓

찰리와 나는 버크셔 보험사 계좌로 보통주를 살 때, 비상장회사를 산다는 생각으로 주식을 삽니다. 우리는 회사의 경제 전망, 회사를 운영하는 사람들, 매수가격을 검토합니다. 언제 얼마에 팔 것인가는 생각하지 않습니다. 사실 우리는 회사의 내재가치가 만족스러운 속도로 증가할 것으로 기대되는 한, 주식을 무한정 보유할 수도 있습니다. 투자할 때 우리는 자신을 기업분석가라고 생각합니다. 시장분석가로도, 거시경제 분석가로도, 심지어 증권분석가로도 생각하지 않습니다. 결국 투자실적은 우리가 보유한 기업의 실적에 따라 결정될 것입니다.

 

 

실제로 당신이 미스터 마켓보다 사업을 훨씬 잘 이해하고 평가한다고 확신하지 못한다면 그와 거래해서는 안 됩니다. 포커에는 이런 말이 있습니다. "30분 동안 게임을 하고서도 누가 봉인지 모른다면 자신이 봉이다."

내 생각에 성공투자는 심오한 공식, 컴퓨터 프로그램, 주가 움직임에서 나타나는 신호로 이루어지는 것이 아닙니다. 사업을 정확하게 판단하는 동시에, 무섭게 확산하는 시장심리에 휩쓸리지 않을 때 성공할 것입니다.

그레이엄의 가르침에 따라 찰리와 나는 일간 주가나 연간 주가가 아니라 영업실적을 보고 우리의 투자가 성공했는지 판단합니다. 시장이 영업실적을 당분간은 무시할 수 있지만 결국은 확인해 줄 것입니다. "시장이 단기적으로는 인기도를 가늠하는 투표소 같지만 장기적으로는 실체를 측정하는 저울과도 같다." 기업의 내재가치가 만족스러운 속도로 증가하기만 한다면 사업실적을 빨리 인정받는 것은 중요하지 않습니다. 사실은 더 늦게 인정받는 편이 더 유리합니다. 좋은 주식을 싼 가격에 더 살 수 있으니까요.

 

 

간단한 퀴즈를 내겠습니다. 당신은 평생 햄버거를 먹을 계획이고 소를 키우지 않는다면 쇠고기 값이 올라가기를 바랍니까, 내려가기를 바랍니까? 마찬가지로 당신은 간혹 차를 사야 하는데 자동차 제조업자가 아니라면 자동차 가격이 올라가기를 바랍니까, 내려가기를 바랍니까? 물론 답은 이 질문 안에 있습니다. 이제 마지막 퀴즈입니다. 당신이 앞으로 5년 동안 주식을 사 모은다면 이 기간에 주식시장이 올라가기를 바랍니까, 내려가기를 바랍니까? 이 퀴즈에는 틀리는 투자자들이 많습니다. 앞으로 장기간 주식을 사모을 사람조차 주가가 오르면 기뻐하고 주가가 내리면 우울해합니다. 이는 햄버거를 사 먹으려는 사람들이 쇠고기 값이 오른다고 좋아하는 셈입니다. 이런 반응은 이치에 맞지 않습니다. 곧 주식을 팔 사람만 주가가 오를 때 기뻐해야 합니다. 주식을 살 사람은 주가가 내려가기를 바라야 합니다.

 

 

주식시장이 내려가면 버크셔와 자회사들이 더 낮은 가격에 주식을 사들이므로 우리 주주들은 기뻐해야 합니다. 그러므로 '시장 폭락으로 투자자 손실 발생'이라는 신문 기사 제목을 보면 웃기 바랍니다. 그리고 마음속으로 '시장 폭락 때 안 사면 손실이지만 사면 이득'이라고 고쳐 읽으십시오.

우리는 1970년대와 1980년대에 주식과 기업의 가격이 낮았던 덕에 엄청난 이득을 보았습니다. 당시 시장이 변덕스러운 투자자에게는 적대적이었지만 장기투자자에게는 우호적이었습니다.

우리는 주식시장, 금리, 1년 뒤 경기에 대해서는 전망하지도 않고, 전망해 본 적도 없으며, 앞으로도 절대 전망하지 않을 것입니다.

 

 

탁월한 경영자가 맡은 탁월한 기업이 있을 때, 우리는 영원히 보유하는 것을 좋아합니다. 그러나 사람들은 우리와 반대입니다. 이들은 기업의 실적이 좋을 때에는 서둘러 팔아 이익을 실현하지만, 기업의 실적이 실망스러울 때에는 끈질기게 보유합니다. 피터린치의 표현을 빌리면 이는 꽃을 뽑아내고 잡초에 물을 주는 행위입니다.

이해할 수 있으면서 실적도 견실한 기업의 주식을 판다면 이는 대게 어리석은 짓입니다. 이런 기업은 찾기가 너무도 어렵기 때문입니다.

사업에 통하는 이치는 주식에도 통합니다. 탁월한 기업을 보유한 대주주가 주식을 끈덕지게 보유하는 것처럼, 투자자도 탁월한 기업의 주식을 소량이라도 끈덕지게 보유해야 합니다.

 

 

코카콜라가 소개되고 50년도 더 지나 미국의 상징으로 확고하게 자리 잡은 1938년, <포춘>에 탁월한 기사가 실렸습니다. 두 번째 문단에서 기자는 이렇게 썼습니다. "신중한 거물 투자자가 해마다 몇 번씩이나 코카콜라의 대단한 실적에 매우 감탄하면서도 투자하기에는 너무 늦었다고 아쉬워했다. 시장이 포화상태에 이르러 경쟁이 치열해졌다고 두려워한 것이다. 물론 경쟁은 1938년에도 있었고 1993년에도 있습니다. 그러나 1938년에는 코카콜라가 2억 700만 상자 팔렸지만 1993년에는 50배가 넘는 107억 상자나 팔렸습니다. 1938년에 파티가 끝난 것이 아니었습니다. 1919년에 40달러를 투자해서 1주를 샀다면 1938년 말에 3,277달러가 되었지만, 1938년에 새로 40달러를 투자했다면 1993년 말에는 2만 5,000달러가 되었습니다.

 

 

우리 전략은 일반적인 분산투자이론을 따르지 않습니다. 집중투자전략을 사용하면 기업에 대해 더 강도 높게 분석할 수 있고, 기업의 경제 특성에 대해 더 안심할 수 있으므로 오히려 위험을 낮출 수 있다고 생각합니다.

그레이엄이 소개한 '미스터 마켓'은 매일 찾아와서 당신의 주식을 사주거나 당신에게 주식을 팔아주겠다고 제안하는 부지런한 사람입니다. 이 친구의 조울증이 심해질수록 투자자는 더 큰 기회를 잡을 수 있습니다. 시장이 거칠게 오르내리면 간혹 건전한 기업이 터무니없이 싼 가격에 거래될 수 있기 때문입니다. 투자자는 이런 가격 움직임을 무시할 수도 있고 이용할 수도 있는데, 단지 변동성이 높다는 이유로 더 위험해졌다고 주장하는 말을 나는 도무지 이해할 수 없습니다. 위험을 평가할 때 순수하게 베타만 고집하는 사람은 그 기업이 생산하는 제품이 무엇이고, 경쟁자들의 동태가 어떠하며, 차입금 규모가 얼마나 되는지에 전혀 무관심합니다.

 

 

코카콜라는 세계 청량음료 시장점유율이 약 44%이고, 질레트는 세계 면도기 시장점유율이 금액 기준으로 60%가 넘습니다. 리글리가 지배하는 껌 시장을 제외하면 나는 선도 기업이 이렇게 오랜 기간 세계시장을 지배한 예를 알지 못합니다. 게다가 최근 코카콜라와 질레트는 세계시장 점유율을 더 높였습니다. 막강한 브랜드, 뛰어난 제품 특성, 강력한 유통 시스템을 갖춘 이들은 경쟁력이 엄청나며, 견고한 성채 둘레에 해자를 갖추고 있습니다. 반면에 일반 기업은 아무 보호 수단도 없이 매일 전쟁을 치러야 합니다.

빠르게 발전하는 기술을 다루는 기업이라면, 장기 경제성을 정확하게 평가하는 일 자체가 부적합할 것입니다. 30년 전에 우리가 텔레비전 제조나 컴퓨터 산업이 어떻게 될지 내다보았습니까? 물론 내다보지 못했습니다.(이런 산업에 열정적으로 진입한 투자자와 경영자들도 대부분 내다보지 못했습니다.) 그러면 지금 찰리와 나는 왜 빠르게 발전하는 다른 기업들의 미래를 내다볼 수 있다고 생각할까요? 우리는 이해하기 쉬운 분야에 집중하기 때문입니다. 눈앞에 바늘이 보이는데, 굳이 건초더미를 뒤질 필요가 있나요?

 

 

열정적인 거래 활동이 미국 기업계와 금융계를 휩쓸고 있지만, 우리는 "죽음이 우리를 갈라놓을 때까지" 계쏙 보유하는 전략을 고수할 것입니다. 이 전략이야말로 찰리와 나의 마음을 편하게 해 주고, 근사한 실적을 내주며, 우리 자회사 경영자들을 사업에 전념하게 해주는 유일한 전략이기 때문입니다.

우리가 거래 활동에 거리를 두는 것은 주식시장에서는 활발하게 거래하는 사람으로부터 인내심 있는 사람에게로 돈이 흘러간다고 보기 때문입니다. 우리는 주주를 생각하는 유능한 경영진이 운영하는 기업으로서 이해할 수 있고, 영속적이며, 군침 돌 정도로 경제성이 좋은 대기업을 끊임없이 찾고 있습니다. 물론 이런 기업을 산다고 좋은 실적이 보장되는 것은 아닙니다. 우리가 합리적인 가격에 사야 하고, 실제로 그 기업이 좋은 실적을 내야 합니다. 그러나 이렇게 슈퍼스타를 찾는 투자방법이 우리가 진정한 성공을 거두는 유일한 기회입니다. 이 꽃 저 꽃을 옮겨 다니듯 투자하면서 장기적으로 성공하는 사람은 많지 않을 것으로 생각합니다. 사실 빈번하게 매매하는 기관을 '투자가'라고 부른다면 바람둥이의 하룻밤 관계도 낭만적 사랑이 될 것입니다.

 

 

내가 사업영역을 한정해서 예컨대 오마하 소재 비상장기업에만 투자한다면

1. 각 기업의 장기 경제성을 평가하고

2. 경영자들의 자질을 평가하며

3. 가장 잘 운영되는 몇몇 기업을 합리적인 가격에 사들일 것입니다.

우수한 기업과 탁월한 경영자를 찾아내기가 그렇게 어려운데, 왜 입증된 종목을 버려야 합니까? 우리 좌우명은 "처음에 성공했다면 더 시도하지 마라"입니다.

 

 

케인스가 1934년 8월 15일 사업 동료 스콧에게 보낸 편지내용

 

"시간이 흐를수록 나는 자신이 잘 알고 경영진을 철두철미하게 믿을 수 있는 회사에 거액을 집어넣는 것이 바른 투자방법이라고 더욱 확신하게 된다네. 아는 것도 없고 특별히 믿을 이유도 없는 기업에 널리 분산투자하고서 위험이 감소했다고 생각하는 것은 착각이야. 사람의 지식과 경험은 분명히 한계가 있어서, 나는 완전히 믿음이 가는 기업을 한 시점에 3~4개 이상 본 적이 없어.

펀드매니저들이 비합리적인 투기를 저질러서 발생되는 변동성은 진정한 투자자에게 현명하게 투자할 기회가 됩니다. 금전적 압박이나 심리적 압박에 못 이겨 잘못된 시점에 팔 때에만 변동성에 희생당하는 것입니다.

우리의 목표는 탁월한 기업을 합리적인 가격에 사는 것이지, 그저 그런 기업을 싼 가격에 사는 것이 아닙니다. 나는 항상 빨리 배우는지라 좋은 기업을 사야 한다는 사실을 깨닫는 데 20년 밖에 안 걸렸습니다. 그 사이에 나는 '싸구려' 기업을 찾아다녔고 불운하게도 몇 개를 찾아내고야 말았습니다.

"우리는 유통 주식을 살 때에도 기업을 통째로 인수할 때와 똑같은 방식으로 평가합니다,

1. 우리가 이해할 수 있고,

2. 장기 전망이 밝으며,

3. 정직하고 유능한 사람들이 경영하고,

4. 가격이 매력적인 기업을 고릅니다.

 

우리 생각에 가치와 성장은 일심동체입니다. 성장은 가치평가에 항상 포함되는 요소로, 그 중요성이 미미한 정도에서부터 엄청난 수준에 이를 수도 있고, 그 영향이 긍정적은 물론 부정적이 될 수도 있습니다.'투자'가 지불하는 가격보다 더 높은 가치를 추구하는 행위가 아니라면 무엇이겠습니까? 곧 더 높은 가격에 팔려고, 알면서도 내재가치보다 더 높은 가격을 치르는 행위는 투기로 보아야 합니다. 

성장은 늘어나는 이익을 높은 수익률로 재투자할 수 있을 때에만 투자자에게 이득이 됩니다. 다시 말해서 성장에 1달러를 투자했을 때 창출되는 장기 시장가격이 1달러를 넘어야 합니다 수익률은 낮으면서 계쏙 자금이 필요한 사업이라면, 성장은 투자자에게 손해를 끼칩니다.

 

주식, 채권, 기업의 현재 가치는 자산의 남은 수명 동안 기대되는 현금흐름으로 결정된다. - 존 버 윌리엄스<<투자가치론>>

가격 문제를 떠나 투자하기에 가장 좋은 기업은, 거액의 자본을 매우 높은 수익률로 장기간 사용할 수 있는 기업입니다. 투자하기에 가장 나쁜 기업은 그 반대인 기업입니다. 즉 많은 자본을 갈수록 매우 낮은 수익률로 사용하는 기업입니다.

 

1. 우리는 이해할 수 있는 기업에만 투자합니다. 이는 사업이 복잡하거나 끊임없이 바뀐다면 우리는 미래 현금흐름을 예측할 수가 없습니다. 사업이 복잡하거나 끊임없이 바뀐다면 우리는 미래 현금흐름을 예측할 수가 없습니다. 투자에서 중요한 것은 많이 아는 것이 아니라, 자신이 모르는 것을 현실적으로 규정하는 일입니다. 투자자가 커다란 실수만 피할 수 있다면 단지 몇 번만 바른 판단을 내리면 됩니다.

 

2. 매입가격에서 안전마전을 확보하는 것도 마찬가지로 중요합니다. 우리가 계산한 가치가 가격을 간신히 웃도는 수준이라면 투자대상으로 관심을 가지지 않습니다.

만일 포트폴리오에서 차지하는 비중이 너무 커졌다는 이유로 가장 실적 좋은 종목을 판다면, 이는 마이클 조던이 팀에서 차지하는 비중이 너무 커졌다는 이유로 트레이드하는 것과 같습니다.

기관투자가든 개인이든 대부분 투자자는 보수가 가장 싼 인덱스 펀드를 통해 주식을 보유하는 방법이 최선입니다. 이 방법을 따르면 대다수 투자전문가보다 높은 실적을 확실하게 얻을 것입니다. 그러나 손수 포트폴리오를 구성하고자 한다면 몇 가지 사항을 기억하기 바랍니다. 투자자에게 필요한 것은 선택한 기업을 정확하게 평가하는 능력입니다. '선택한'이라는 단어에 주목하십시오. 여러분은 모든 기업에 대해 전문가가 될 필요도 없고, 여러 기업에 대해 전문가가 될 필요도 없습니다. 여러분은 능력 범위 안에 있는 기업만 평가할 수 있으면 됩니다. 능력 범위의 크기는 중요하지 않습니다. 그러나 능력범위는 반드시 알아야 합니다.

 

 

투자를 배우려면 심화과정 두 과목만 공부하면 됩니다.

1.'기업을 평가하는 법'

2.'시장을 바라보는 법' 

여러분이 투자하는 목적은, 지금부터 10년 뒤와 20년 뒤에 이익이 틀림없이 훨씬 높아질 기업이면서 이해하기 쉬운 기업의 지분을 합리적인 가격에 사는 것입니다. 세월이 흘러도 여러분은 이런 기준에 맞는 기업을 몇 개 정도만 발견할 것입니다. 따라서 그런 기업을 찾으면 여러분은 그 주식을 많이 사야 합니다. 장기간 이익이 꾸준히 증가하는 기업으로 포트폴리오를 구성하십시오. 그러면 포트폴리오의 평가액도 장기간 꾸준히 증가할 것입니다. 오랜 기간 버크셔의 포괄이익은 빠르게 증가했고 이에 따라 주가도 빠르게 상승했습니다. 실제로 버크셔의 이익이 증가하지 않았다면 버크셔의 주가도 거의 상승하지 않았을 것입니다.

투자자들은 흥분과 비용이 적이라는 사실을 명심해야 합니다. 그리고 굳이 시장 진입 시점을 선택하려면 남들이 탐욕스러울 때에는 두려워하고, 남들이 두려워할 때에만 탐욕스러워야 합니다.

우리는 기업의 이익 증가가 주로 그 나라 경제활동(GDP) 수준에 좌우된다고 생각하며 실질 GDP 성장률을 약 3%로 봅니다.

 

우리가 신통치 않은 기업을 싼 가격에 사거나 우수한 기업을 비싼 가격에 사거나 둘 중에 선택해야 한다면, 우리는 서슴없이 우수한 기업을 비싼 가격에 사겠습니다. 그러나 우리가 진정으로 관심 있는 것은 우수한 기업을 싸게 사는 것입니다.

우리는 스트라이크존을 꽉 채워 들어오는 나쁜 공을 세 번 걸러 보내도 아웃당하지 않습니다.

지난 25년간 우리가 배운 것은 까다로운 문제를 피해야 한다는 것입니다. 지금까지 우리가 성공할 수 있었던 것은 2미터 높이 장애물 대신 30센티미터 높이 장애물만 골라서 넘었기 때문입니다. 사업이든 투자든 어려운 문제를 해결하려는 것보다는 쉽고 명확한 문제에만 집중하는 편이 훨씬 실속 있습니다. 전체적으로 보면 우리는 용을 죽일 때(위기에 맞설 때)보다 피할 때 실적이 더 좋았습니다.

나는 펀드매니저들이 품위 있고, 지성적이며, 노련한 사람들이므로 당연히 합리적으로 판단하리라 생각했습니다. 그러나 차차 그렇지 않다는 사실을 알았습니다. 제도적 관행이 개입되면 합리성은 번번이 힘을 잃었습니다. 

기업의 전망이 아무리 밝아도 우리는 존경할 만한 자질이 부족한 경영자와는 손잡을 생각이 없습니다. 우리는 나쁜 사람과 거래해서 성공한 적이 한 번도 없습니다.

 

우리는 1%도 파산할 확률을 원치 않았고 앞으로도 그럴 것입니다. 고통이나 치욕을 당할 확률이 조금이라도 있다면, 추가 수익의 확률이 높더라도 상쇄되지 않는다고 보기 때문입니다. 분별 있는 행동은 반드시 좋은 결과를 가져옵니다. 대개 부채를 사용하면 일이 빠르게 진행됩니다. 그러나 찰리와 나는 크게 서둘러본 적이 없습니다. 우리는 결과보다 과정을 훨씬 더 즐깁니다.

역사를 돌아보면 부채는 매우 똑똑한 사람들이 사용하더라도 0을 만들어낸 사례가 너무도 많습니다. 실제로 2008년 9월 여러 산업에서 하룻밤 사이에 신용이 사라지면서 미국 전체가 하마터면 무너질 뻔했습니다. 찰리와 나는 버크셔에 조금이라도 위협이 될 만한 거래에는 전혀 관심이 없습니다.

▣ 보통주의 대안

화폐가치는 결국 정부가 결정하는 것이고, 간혹 일부 세력이 정부를 조직적으로 압박해 인플레이션 유발 정책을 이끌어내기 때문입니다. 때때로 정부의 정책은 통제 불능 상태에 빠지고 맙니다. 화폐가치 안정을 강력하게 원하는 미국에서조차, 1965년 이후 달러의 가치가 무려 86%나 하락했습니다. 당시 1달러에 살 수 있었던 물건이 지금은 7달러나 합니다.

위 47년 동안 미국 단기국채를 계속 보유했다면 연 수익률이 5.7%였습니다. 그러나 개인투자자의 평균 소득세율 25%를 공제하면 실질소득은 전혀 없습니다. 눈에 보이는 소득세가 명목 수익률 5.7% 중 1.4%를 떼어간 다음, 눈에 보이지 않는 인플레이션 세금이 나머지 4.3%를 삼켜버렸기 때문입니다. 이때 눈에 보이지 않는 인플레이션 '세금'이 눈에 보이는 소득세보다 세배 이상 많다는 사실에 주목해야 합니다.

그렇더라도 버크셔는 채권을 대량으로 보유하며, 주로 단기물로 보유합니다. 금리가 아무리 낮아도 버크셔에서는 충분한 유동성 확보가 핵심 업무이며, 이 업무는 절대 소홀히 다루어지지 않습니다. 이런 필요성 때문에 우리는 주로 미국 단기 국채를 보유합니다. 이는 경제가 최악의 혼란에 빠졌을 때에도 유동성을 믿을 수 있는 유일한 증권입니다. 우리가 일상적으로 유지하는 유동성 수준은 200억 달러이고, 절대적으로 유지하는 최소 수준은 100억 달러입니다. 유동성 확보 목적이나 당국의 규제로 보유하는 물량을 제외하면, 우리는 수익 가능성이 이례적으로 높아 보일 때에만 채권에 투자합니다.

개인들은 경제가 붕괴한다는 공포감에 휩쓸릴 때 채권, 특히 미국 국채를 사들이고 통화 붕괴가 두려울 때에는 금처럼 산출물 없는 자산으로 몰려듭니다. 그러나 2008년 말 "현금이 왕"이라는 소리가 들릴 때는 현금을 보유할 시점이 아니라 투자할 시점이었습니다.

내가 선호하는 투자 대상은 기업이나 농장이나 부동산 같은 생산자산입니다. 이 중에서 이상적인 자산은, 인플레이션 기간에도 신규 자본투자가 거의 들어가지 않으면서도 구매력 가치가 있는 제품을 생산하는 자산입니다.

미국 기업들은 사람들이 원하는 상품과 서비스를 계속해서 효율적으로 제공할 것입니다. 비유하자면 이런 상업용 '젖소'들이 여러 세기 살아가면서 갈수록 더 많은 '우유'를 공급할 것입니다. 젖소들의 가치는 교환 매개(화폐)가 아니라 우유 공급 용량에 따라 결정될 것입니다. 우유를 팔아서 번 돈은 복리로 증식될 것입니다. 마치 20세기에 다우지수가 66에서 1만 1,497로 증가했듯이 말입니다.(연 복리율 5.3%, 게다가 막대한 배당도 지급) 버크셔의 목표는 일류기업들의 지분을 늘려가는 것입니다. 첫 번째 선택은 일류기업을 통째로 소유하는 것입니다. 그러나 우리는 주식을 대량으로 보유할 수도 있습니다.

은행은 우리가 좋아하는 업종이 아닙니다. 자산이 자본의 20배나 되면(은행 산업에서는 흔한 비율) 자산 일부에서 실수가 발생해도 자본 대부분이 날아갈 수 있습니다. 부채비율이 20배나 되면 경영 능력이 미치는 효과가 증폭되므로 우리는 경영이 부실한 은행 주식을 싼 값에 살 생각이 없습니다. 우리의 유일한 관심사는 건실하게 경영되는 은행의 지분을 공정한 가격에 사는 것입니다.

우리가 1990년 웰스 파고를 살 때 은행주 폭락이 큰 도움이 되었습니다. 은행주가 혼란에 빠지는 것도 당연했습니다. 한때 높이 평가받던 은행들이 저지른 어리석은 대출 업무가 다달이 드러났습니다. 투자자들이 은행주를 내던진 덕분에 우리는 웰스 파고 지분 10%를 2억 9000만 달러에 사 모았는데, 이는 세후이익의 5배가 안 되고 세전이익의 3배에도 못 미치는 가격이었습니다. 웰스 파고는 자산이 560억 달러에 이르는 거대 은행으로, 자기자본이익률은 20%가 넘고 자산이익률은 1.25%가 넘습니다. 우리가 이 은행 지분 10%를 산 것은 재무 특성이 똑같은 자산 50억 달러짜리 은행의 지분 100%를 산 것과 마찬가지입니다.

버크셔는 한 해 정도 이익이 나지 않더라도 자기자본이익률 20%를 기대할 수 있는 기업이라면 기꺼이 투자합니다. 그런데도 투자자들이 캘리포니아에 뉴잉글랜드와 비슷한 부동산 재앙이 닥칠 것으로 두려워하면서, 1990년 몇 달 동안 웰스 파고 주가가 거의 50%나 폭락했습니다. 우리는 폭락 전에 시가로 주식을 얼마간 샀지만 이 폭락이 반가웠습니다. 투매가격으로 주식을 훨씬 많이 사 모을 수 있었기 때문입니다. 

내가 살아 있는 한 우리는 해마다 기업이나 주식을 사 모을 것입니다. 따라서 주가 하락은 우리에게 이득이 되고 주가 상승은 우리에게 손해가 됩니다.

주가를 떨어뜨리는 가장 흔한 원인은 비관론입니다. 이 비관론이 때로는 시장 전체에 퍼지기도 하고, 때로는 기업이나 산업에 나타나기도 합니다. 우리는 비관론이 있을 때 투자하고자 합니다. 우리가 비관론을 좋아해서가 아니라, 비관론 덕분에 주가가 싸지기 때문입니다. 반면에 낙관론은 합리적인 투자자에게 적이 됩니다.

 

▣ 보통주

대부분 주식은 심한 저평가 수준과 고평가 수준 사이에서 오르내립니다. 이렇게 되면 주주들은 주식 보유기간에 회사가 올린 실적과는 전혀 무관하게 보상받거나 손실을 보게 됩니다. 우리 목표는 우리 주주-동업자들이 다른 주주들의 어리석은 행동이 아니라 회사의 실적에 따라 이익을 얻게 하는 것입니다. 합리적인 주가가 계속 유지되려면 현재와 미래 주주들이 합리적이어야 합니다. 우리는 모든 정책과 소통을 사업지향적인 장기 주주는 끌어들이고 단기에 집중하는 시장지향적 주주는 걸러내는 방향으로 설계했습니다.

우리가 가장 많이 투자한 기업은 주가와 가치가 크게 벌어질 때마다 모두 자사주 매입을 본격적으로 하고 있습니다. 

 

 

자사주 매입이 주주에게 이득이 되는 이유

1. 회사의 내재가치보다 훨씬 싼 가격에 주식을 대량으로 사들이면 그 회사의 가치가 대폭 높아집니다. 회사들이 자사주를 매입할 때 이들은 흔히 현재가치 2달러를 1달러에 사들입니다.. 그러나 기업을 인수할 때에는 이렇게 실속 있는 거래를 거의 하지 못합니다. 1달러를 지출해서 사들이는 가치가 1달러 근처에도 못 미치는 경우가 너무도 많습니다.

2. 회사의 주가가 내재가치보다 훨씬 낮을 때 자사주 매입을 하면, 이는 경영자가 자신의 영역을 넓히는 행동이 아니라 주주의 재산을 늘리는 행동을 하는 것입니다. 이런 행동을 보면 기존 주주와 잠재 주주들은 이 회사의 미래수익을 더 높게 평가합니다.

여기서 중요한 것은 경영자의 행동입니다. 분명히 주주에게 이익이 되는데도 경영자가 자사주 매입을 계속 외면한다면, 이 행동에서 경영자의 동기가 드러나는 것입니다.

 

 

현명한 자사주 매입의 필요 요건

1. 회사는 단기간에 사업에 필요한 자금을 제외하고도 여유자금이 있어야 합니다.

2 주가가 보수적으로 계산한 내재가치보다 낮아야 합니다.

다른 방법을 선택했을 때 보다 자사주 매입을 했을 때 대개 주주들의 순자산이 훨씬 증가했습니다. 실제로 우리는 1970년대에 자사주를 대량으로 매입하는 기업을 찾아다녔습니다. 이는 흔히 그 회사가 저평가되었으며 경영자가 주주를 위하는 사람이라고 알려주는 신호였으니까요.

 

 

장래에 주식을 계속 사들이려 한다면, 주가가 상승하면 손해입니다. 오히려 주가가 폭락해야 유리합니다. 그러나 대개 감정 때문에 우리는 이렇게 생각하지 못합니다. 장래에 주식을 계속 사려는 사람까지 포함해서 사람들 대부분은 주가가 상승해야 안도감을 느낍니다. 이런 주주들은 차에 기름을 가득 채웠다는 이유만으로 유가상승에 환호하는 사람과 같습니다.